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光大證券：秦川發(fā)展 主業(yè)快速發(fā)展 資產(chǎn)注入值得期待 
(發(fā)布日期：2008-2-25 9:59:47) 來(lái)源：光大證券
 

  注：為提高實(shí)戰(zhàn)參考價(jià)值，以上圖片動(dòng)態(tài)行情實(shí)時(shí)生成，便于觀測(cè)該股最新表現(xiàn)。
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    現(xiàn)有業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，集團(tuán)整體上市可期，給予“增持”評(píng)級(jí)：

　　產(chǎn)能瓶頸的逐步緩解、非主業(yè)的不斷剝離加上產(chǎn)業(yè)鏈縱向和橫向的延伸，公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。07E-09E的EPS0.41元、0.56元和0.65元，按08年35倍PE估值為20元。再考慮到集團(tuán)資產(chǎn)注入和股權(quán)激勵(lì)實(shí)施等潛在催化因素，公司業(yè)績(jī)具有較高安全邊際。給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　受益于裝備制造技術(shù)的發(fā)展，磨齒行業(yè)快速發(fā)展：

　　機(jī)床行業(yè)保持30%以上的增速增長(zhǎng)，行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益樂觀，磨齒行業(yè)作為機(jī)床行業(yè)盈利能力較強(qiáng)的子行業(yè)之一，分享行業(yè)的快速成長(zhǎng)；下游行業(yè)的潛在需求成為磨床行業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力，06-10E預(yù)計(jì)磨床行業(yè)需求將保持20%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率快速發(fā)展，2010E市場(chǎng)容量有望達(dá)到1000億規(guī)模。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)：銷售收入將以33%的復(fù)合增長(zhǎng)率成長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)以50%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率快速成長(zhǎng)。

    技術(shù)研發(fā)將成為持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵：

　　公司立足于“三精密”、“三高端”的高端定位。具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和研發(fā)技術(shù)成為公司后續(xù)做強(qiáng)做大的重要保障。公司擁有40多項(xiàng)專利，負(fù)責(zé)或參與60多項(xiàng)國(guó)家和行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制訂，開發(fā)出200多項(xiàng)達(dá)到國(guó)內(nèi)、國(guó)際先進(jìn)水平的新產(chǎn)品。引入技術(shù)和自主核心技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)，不僅專注于生產(chǎn)滿足目前市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，而且致力于研發(fā)即將上市和未來(lái)10－15年的市場(chǎng)潛在產(chǎn)品，為其持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

    資產(chǎn)注入成為公司業(yè)績(jī)的潛在催化劑：

　　做強(qiáng)做大符合國(guó)內(nèi)外機(jī)床行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。從國(guó)外企業(yè)如火如荼的整合和收購(gòu)以及國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的實(shí)踐來(lái)看，對(duì)于增強(qiáng)自身實(shí)力，抵御外部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，企業(yè)存在整合的必要；從內(nèi)部來(lái)看，秦川集團(tuán)的掛牌，在理順內(nèi)部關(guān)系后，企業(yè)有內(nèi)部整合的需求，公司整合值得期待。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析：

　　產(chǎn)能瓶頸沒有及時(shí)得到緩解，會(huì)影響公司盈利表現(xiàn)2、集團(tuán)和公司等各個(gè)層面關(guān)系的理順有利于集團(tuán)資產(chǎn)適當(dāng)時(shí)機(jī)的注入，如果內(nèi)部關(guān)系沒有及時(shí)理順或其他因素存在，集團(tuán)資產(chǎn)注入時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期。



    行業(yè)分析受益于裝備制造技術(shù)的發(fā)展，磨齒行業(yè)快速發(fā)展1、作為機(jī)床行業(yè)的重要子行業(yè)，磨床行業(yè)分享行業(yè)的快速增長(zhǎng)中國(guó)制造的比較優(yōu)勢(shì)帶來(lái)機(jī)床行業(yè)的重大發(fā)展機(jī)遇，機(jī)床行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展期。從工業(yè)增加值指標(biāo)來(lái)看，自03年起，機(jī)床行業(yè)保持30%以上的增速成長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于同期的GDP增速，也高于快速增長(zhǎng)的機(jī)械行業(yè)平均水平，機(jī)床工具行業(yè)成為機(jī)械行業(yè)中增速較快的子行業(yè)之一。

　　機(jī)床工具行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益樂觀。從行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)來(lái)看，截至到07年5月，機(jī)床工具行業(yè)銷售收入連續(xù)29個(gè)月保持25%以上的高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)自05年9月起已連續(xù)20個(gè)月超過銷售收入的增幅，雖然07年5月數(shù)據(jù)顯示利潤(rùn)增幅較2月份增幅數(shù)據(jù)有所下滑，但利潤(rùn)總額仍維持高位增長(zhǎng)，且增幅高于同期銷售收入增幅，行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益依然樂觀。



    下游行業(yè)的潛在需求成為行業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力齒輪制造是磨齒機(jī)使用的最主要領(lǐng)域之一。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，人們對(duì)齒輪傳動(dòng)產(chǎn)品的要求越來(lái)越高，硬齒面高精度齒輪得到廣泛應(yīng)用；齒輪加工精度不斷提高，硬齒面齒輪加工設(shè)備也相應(yīng)發(fā)展。

　　工藝發(fā)展趨勢(shì)帶來(lái)行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。國(guó)際汽車變速器齒輪的主要加工技術(shù)可分為軟齒面精加工技術(shù)和硬齒面精加工技術(shù)兩種。其中歐洲汽車變速器齒輪的加工工藝以硬齒面精加工為主流。傳統(tǒng)的硬齒面加工工藝一般為：（1）滾齒－剃齒－熱處理－完成或（珩齒）工藝；（2）滾齒－磨齒工藝。

　　過去“滾齒－磨齒”工藝主要在大、中型齒輪和高精度和高速齒輪制造中應(yīng)用。

　　而由于“滾齒－剃齒”工藝加工效率高，汽車變速器行業(yè)主要采用第一種加工32007-10-13秦川發(fā)展工藝。近年來(lái)，隨著汽車行業(yè)對(duì)齒輪精度及噪音等要求越來(lái)越高，汽車齒輪制造工藝大有由現(xiàn)行的“滾—剃—珩”工藝轉(zhuǎn)為“滾—磨”工藝的趨勢(shì)。同時(shí)數(shù)控設(shè)備等技術(shù)的引入，使得磨齒機(jī)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化，磨齒精度和效率大大提高，也有利于滿足汽車等對(duì)齒輪加工的要求。

　　磨齒加工成本的降低和不斷提高精度的要求，市場(chǎng)對(duì)磨齒機(jī)的需求量越來(lái)越大。采用磨齒加工的齒輪具有低傳動(dòng)噪音、高傳動(dòng)效率和長(zhǎng)使用壽命的優(yōu)點(diǎn)。過去磨齒加工曾被認(rèn)為是一種用于航空或其它高技術(shù)領(lǐng)域的昂貴齒輪加工手段。隨著磨齒機(jī)的效率提高，砂輪性能逐步提高，高額成本得以大幅下降，市場(chǎng)對(duì)磨齒機(jī)的需求量越來(lái)越大，磨齒加工已開始大規(guī)模應(yīng)用于齒輪加工中，如汽車、摩托車齒輪的制造，而且已達(dá)到普遍應(yīng)用的程度。

　　由于磨齒加工能去掉熱處理畸變，因此許多齒輪箱均使用磨削齒輪，以更好地控制傳動(dòng)空程和噪音。磨齒加工工藝在整個(gè)齒輪行業(yè)中已基本成熟并在快速增長(zhǎng)。

　　事實(shí)上，所有一級(jí)汽車齒輪供應(yīng)商為保持競(jìng)爭(zhēng)力，已普遍擁有磨齒機(jī)。汽車工業(yè)在未來(lái)2－5年內(nèi)將逐漸成為硬齒面加工最大的增長(zhǎng)市場(chǎng)。

　　順應(yīng)機(jī)床行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)快速發(fā)展《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》提出：提高大型、精密、高速數(shù)控裝備和數(shù)控系統(tǒng)及功能部件水平）是十一五規(guī)劃中裝備制造業(yè)振興的重點(diǎn)之一。大型、精密、高速是我國(guó)機(jī)床行業(yè)發(fā)展的方向。而作為精密機(jī)床之一的磨床行業(yè)符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

　　05年磨齒機(jī)市場(chǎng)容量為700臺(tái)，且50％以上都為數(shù)控磨齒機(jī)，06年磨床行業(yè)市場(chǎng)容量達(dá)到500億，下游齒輪行業(yè)的高速發(fā)展對(duì)磨床行業(yè)形成巨大的潛在需求，而汽車工業(yè)，尤其是汽車零部件配套工業(yè)向中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)下，對(duì)齒輪、對(duì)機(jī)床需求增加。預(yù)計(jì)行業(yè)需求將保持20%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，2010E市場(chǎng)容量將達(dá)到1000億規(guī)模。



    國(guó)內(nèi)磨床行業(yè)龍頭－具備持續(xù)成長(zhǎng)和做大做強(qiáng)的實(shí)力經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向好趨勢(shì)明顯秦川發(fā)展作為世界上生產(chǎn)齒輪磨床系列品種最多、規(guī)格最全的磨齒機(jī)制造商，磨齒機(jī)數(shù)量國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)75%，磨齒機(jī)銷售金額市場(chǎng)占有率達(dá)50%，處于行業(yè)龍頭地位。

　　不考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入因素，公司將通過剝離電腦主板等非主營(yíng)業(yè)務(wù)，提升公司盈利能力，通過擴(kuò)大生產(chǎn)面積，招募和培訓(xùn)技術(shù)人員以及加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)等提升公司業(yè)績(jī)，06E-09E，銷售收入將以33%的復(fù)合增長(zhǎng)率成長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)更以50%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率快速成長(zhǎng)。

　　毛利率穩(wěn)步提升。自2004年起，公司平均毛利率水平維持25%以上，并呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，1H07公司平均毛利率水平達(dá)到28%，為歷年最高。

　　一方面與公司剝離盈利較差的電腦主板業(yè)務(wù)相關(guān)，另一方面由于公司主導(dǎo)產(chǎn)品所屬精密機(jī)床毛利率在機(jī)床行業(yè)處于較高水平，同時(shí)公司注重技術(shù)研發(fā)和加強(qiáng)盈利能力較強(qiáng)產(chǎn)品的比重，如注塑機(jī)械、特種齒輪箱產(chǎn)品、齒輪類產(chǎn)品等業(yè)務(wù)比重逐年提升。

　　銷售凈利率明顯好轉(zhuǎn)。從2001年到2006年公司銷售凈利率一直處于9%以下水平，從1H07起，公司凈利率快速提升。一方面得益于毛利率的穩(wěn)步提升，同時(shí)與機(jī)械行業(yè)等中國(guó)制造業(yè)類似，得益于企業(yè)對(duì)費(fèi)用控制能力的提升。

　　凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，公司經(jīng)濟(jì)效益樂觀。

　　公司精密磨齒機(jī)和注塑機(jī)械供不應(yīng)求，保障公司業(yè)績(jī)。1H07預(yù)收賬款較去年62007-10-13秦川發(fā)展同期增長(zhǎng)近90%，公司產(chǎn)品在展覽時(shí)樣品被采購(gòu)等均充分反映。



    盈利預(yù)測(cè)和估值前提假設(shè)1、本預(yù)測(cè)暫不考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入；2、企業(yè)所得稅08E按25%征收，若公司能獲得15%的優(yōu)惠所得稅，將有利于公司業(yè)績(jī)；3、08E電腦主板業(yè)務(wù)全部剝離，其他主要業(yè)務(wù)保持30%以上的增長(zhǎng)速度；



    投資評(píng)價(jià)和建議公司作為磨齒行業(yè)的龍頭企業(yè)，專業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)團(tuán)隊(duì)實(shí)力，隨著公司產(chǎn)能瓶頸不斷緩解，產(chǎn)業(yè)鏈縱向和橫向發(fā)展，公司業(yè)務(wù)將保持持續(xù)而快速的發(fā)展勢(shì)頭，因此給予公司08年35倍PE估值為20元。再考慮到集團(tuán)資產(chǎn)注入和股權(quán)激勵(lì)實(shí)施等潛在催化因素，公司業(yè)績(jī)具有較高安全邊際保障。給予“增持”評(píng)級(jí)，建議投資者擇機(jī)買入。

　　152007-10-13秦川發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)分析1、產(chǎn)能瓶頸沒有及時(shí)得到緩解。機(jī)床行業(yè)普遍面臨的產(chǎn)能瓶頸影響公司業(yè)績(jī)，若產(chǎn)能擴(kuò)張過程落后于市場(chǎng)預(yù)期，會(huì)影響公司盈利表
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